2023年承德露露研究报告：推新开拓市场，承德露露振翅欲飞

一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定

1.1 底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰

植物蛋白饮料领军企业，底蕴深厚发展平稳。公司坐落于河北省承德市，以生产、销售杏仁露为 主。承德露露的前身是承德市罐头食品厂，成立于 1950 年，距今已有 73 年的历史。露露于 1975 年开发出了杏仁露，之后成为了国家专利产品，深受广大消费者喜爱。1997 年露露在河北省工商 局依法注册登记成立，同年 11 月在深圳证券交易所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。 2006 年公司完成了定向回购国有股及股权分置改革任务，解决了历史遗留问题，同时万向三农成 为公司的第一大股东，使公司进入了崭新的发展阶段。露露曾获得“产业农业化国家重点龙头企 业”“中国饮料工业 20 强”等荣誉，并且参与了多项行业标准的制定。

(资料图片)

万向控股为主，股权结构稳定。2006 年股权改革之后，万向三农集团成为承德露露第一大股东， 当前持股比例为 41.61%。万向三农集团由万向信托股份公司 100%控股，鲁伟鼎是其实际控制人。 鲁伟鼎也为承德露露实控人，共间接持有公司 28.19%股权比例。 承德露露在北京、郑州和廊坊拥有控股子公司。其中，由于廊坊市市政供气不配套，廊坊露露生 产所需蒸汽供应存在严重问题，已于 2023 年 4 月 20 日进行清算注销。

管理层变动频繁，但战略衔接顺畅。2018-2021 年，承德露露总经历三轮董事长轮换，管理层更 迭较频繁。但好在其战略衔接顺畅，主要围绕品牌战略、新产品研发、扩大消费人群进行，没有 对公司正常运营造成明显的负面影响。如今管理层逐渐趋于稳定，战略导向清晰明确，有望带来 更多具体措施落地。

与南方露露纠纷未解决，开拓南方市场受阻。承德露露与汕头高新区露露南方有限公司（以下简 称南方露露）的官司纠纷尚未解决，2022 年 7 月 22 日承德露露发布公告称广东省高级人民法院 判定《备忘录》合法有效，承德露露目前无法在广东、福建等南方八省生产销售马口铁三片罐装 型“露露”牌系列饮料。尽管“露露”牌系列饮料开拓南方市场受到阻碍，但公司自 22 年起转换思路，将更多精力放到产品、营销和品牌建设三个方面，积极研发新品，这些方面才是饮料品 牌的立身之本；精力聚焦后，公司有望加速提升在非受限地区的品牌影响力。另一方面，目前公 司在南方受限地区以外，仍存在大片空白市场，拥有较多铺货空间，我们认为合同纠纷短期内对 公司发展的负面影响有限。

1.2 产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构

优选野生原料，营养价值丰富。承德露露的主要产品是“露露”杏仁露，包括原味、无糖、浓情 款、小露露、经典低糖等。“露露”杏仁露以纯天然、无污染、具有美容养颜、润肺止咳、润肠 通便、调节血脂等功效的北纬 43°野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制，最大 限度保留营养成分。露露杏仁露具备丰富的营养价值，每 100ml 富含 0.6g 杏仁蛋白，同时富含 16 种氨基酸、不饱和脂肪酸≥90%，不含胆固醇和反式脂肪酸。 以杏仁露作为主线，积极拓展多元化产品。承德露露目前产品主要分为经典系列、经典低糖系列 和杏仁奶系列。经典系列主要包括杏仁露系列（原味杏仁露、原味无糖杏仁露、杏仁露浓情款、 杏仁露迷你款）和果仁核桃系列（原味核桃露、原味果仁核桃），其中经典杏仁露系列是消费者 心目当中家喻户晓的高端植物蛋白饮品，浓情款以“减糖加蛋白，健康营养轻松享，营养好喝无 负担”为卖点，基于经典杏仁露口感进行产品升级，零售单价也有显著提升。经典低糖系列主要 包括经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露，以健康低糖为主要卖点，在产品包装的外观设计上也作 出了较大调整。杏仁奶系列则是承德露露新拓展赛道，相较于传统类产品，杏仁奶营养价值更高、 产品定价更高。目前杏仁露系列占据核心支柱地位，2022年在年度营收中占比超过98%；果仁核 桃系列占比不足 2%。

除 2020 年受到疫情冲击，承德露露近年营业收入基本保持正向增长。2022 年，公司实现营业收 入 26.92 亿元，同比增长 6.7%；2023H1 实现营收 14.94 亿元，同比增长 2.2%。2022 年，公司 实现归母净利润 6.02 亿元，同比增长 5.7%；2023H1 为 3.15 亿元，同比增长 5.8%，业绩增长较 稳定。

1.3 轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值

承德露露运作方式属轻资产运营模式，具有固定资产比例低、存货比例低、经营现金流高的特点。 2018-2022 年，公司存货占流动资产比例在 7%-13%区间；固定资产占总资产比例持续下降， 2022 年为 5.2%，两项指标均处于较低水平。此外，公司资产负债率在 30%上下波动，债务风险 较低。

公司分红率较高，2022 年分红 3.08 亿元，占归母净利润比重达 51%，分红率较高。公司在 2023 年 8 月 22 日的股息率为 3.52%，对比可比公司来说处于相对较高的水平，进一步提升公司股票配 置价值。

8 月 22 日，承德露露未来 12 个月预期 PE 仅 12 倍，为 2019 年至今的 5%百分位、2014 年至今 的 2%百分位，估值处于较低水平，凸显配置性价比。

二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益 ToB 场景开拓

2.1 满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长

消费者对健康关注度提升，推动植物蛋白饮料发展。随着我国国民经济水平不断发展，社会消费 持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不 断增加。据观研天下，截至2022年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二大决策因素。 近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2022 年全国植物蛋白饮料市场规模达到 1351 亿元，同比增长 9.48%(19-22 年 CAGR 为 4.4%)；预计 2023 年全国植物蛋白饮料市场规模 将保持稳步增长的趋势。

据统计，我国 3/4 植物蛋白饮料客户为女性，69%是 35 岁以下的客户，69%客户在三线及以上城 市。由此可见，我国植物蛋白饮料消费者主要集中在高线城市的年轻女性，不难推出这群消费者 主要是青年、精致宝妈及新锐白领等。这类人群更愿意为健康营养且低脂的植物蛋白饮料买单， 且具有可持续消费需求，将推动行业持续发展。

此外，我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至 47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇， 越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动植物蛋白市场持续 扩容。

2.2 植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固

从主要细分市场占比情况来看，2020 年豆乳饮料、杏仁饮料、核桃饮料、椰子乳饮料占全国植物 蛋白饮料市场规模的比重分别为 26%、17%、11%、4%，豆乳饮料、杏仁饮料占据较高份额。 当前我国植物蛋白饮料市场格局较为分散，行业集中度整体较低。根据植物蛋白饮料营业收入口 径测算，2021 年国内植物蛋白饮料行业部分重点企业中，养元饮品、承德露露、达利食品、维维 食品、欢乐家所占全国植物蛋白饮料市场份额分别为 5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5 为 11.3%。

细分品类豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龙头企业已形成较为稳固的地位。据中国饮 料工业协会发布的数据，2019 年养元饮品在核桃露市场占比 88%，承德露露在杏仁露市场占比 90%，椰树在椰汁市场占比 80%，银鹭在花生牛奶市场占比 80%。

2.3 新兴植物奶增长空间大，拓展 ToB 场景有望推动高增

新兴植物奶蛋白质含量高于传统植物蛋白饮料，有望承接消费升级

我国目前市面上主流的植物蛋白饮料包括露露杏仁露、六个核桃、椰树椰汁、维他原味豆奶、银 鹭花生牛奶等，这些饮料均富含一定的蛋白质、脂肪、碳水化合物、钠等营养价值；但与蒙牛纯 牛奶相比，这些植物蛋白饮料蛋白质、钙等物质含量较低，较难替代牛奶。

新品杏仁奶营养价值更高，有望推动产品结构优化。近期，承德露露推出全新一代单品杏仁奶， 跨入植物奶细分赛道。承德露露杏仁奶这款产品也采用北纬 43°优质野山杏仁的优质原料，所含 能量、蛋白质等营养物质更高于露露经典杏仁露，每 100ml 杏仁奶所含蛋白质达到 2.0g，有望推 动产品结构优化升级。

新兴植物奶增长空间可观

根据欧睿国际，我国植物奶市场零售规模总体较为稳定，2022 年为 376 亿元，同比减少 2%。对 比来看，2022 年我国植物奶人均消费量为 2.4 升/人，约为美国的 40%，日本的 75%，存在提升 空间。

燕麦杏仁奶处于早期阶段，燕麦奶呈现快速增长。新兴植物奶如燕麦奶、杏仁奶仍处于早期发展 阶段。艾媒咨询数据显示，我国燕麦奶行业的市场规模从 2017 年的 3.5 亿增长至 2021 年的 42.3 亿，17-21 年 CAGR 达 86.5%，赛道呈现快速增长。根据我们测算，17-21 年，燕麦奶占植 物奶市场规模比重从 0.8%迅速提升至 11%。

我国新兴植物奶占比低，增长空间可观。对比而言，截至 2020 年底，燕麦奶占瑞典、德国、英 国和美国植物基奶比重分别达 72%、60%、42%和 14%；杏仁奶占瑞典、德国、英国和美国植物 基奶比重分别为 7%、14%、22%、65%（美国杏仁奶占比高主要因杏仁产量高），燕麦奶和杏 仁奶在这些国家植物奶中的占比远超中国，我国燕麦奶、杏仁奶仍有非常可观的增长空间。伴随 我国居民对植物奶认识度不断提升，预计杏仁奶增长曲线可一定程度上参考燕麦奶，有望展现较 高的增长潜力。

联姻咖啡与茶，有望推动杏仁奶高增长

联合现制茶饮店定制产品，是燕麦奶高增长的重要推力。2018 年 OATLY 进入中国市场后，以咖 啡大师燕麦奶为突破口，开创了其与咖啡融合的消费场景，燕麦拿铁掀起了新植物基风潮，随后 几年时间成为咖啡馆标配。此外，一些燕麦奶品牌开始专门为新茶饮定制。例如，2022 年 OATLY 联合书亦烧仙草推出符合健康、轻负担的 " 绿豆燕麦冰冰 "" 橙漫山茶花 "。截至去年年 底，OATLY 进入到 7 万多家茶馆。

杏仁奶切入现制茶饮场景，有望打开成长空间。即杏杏仁植物奶的出现打破了杏仁露的局限性， 从咖啡店、烘焙店等 ToB 渠道入手，推出杏仁奶茶、杏仁拿铁、杏仁豆腐等创新产品。即杏已于 2022 年初完成 1000 万元天使轮融资，彰显资本市场对于杏仁+现制茶饮赛道的认可。对比燕麦 奶，杏仁奶卡路里更低，有望更精准地对标有减脂需求的消费群体。

三、新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓

3.1 核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极

产品受益礼赠场景恢复，原料价格下滑毛利率有望提升

公司核心产品为杏仁露系列产品，包括经典原味杏仁露、无糖杏仁露、浓情款杏仁露、迷你款杏 仁露、果仁杏仁露等；此外，公司开拓果仁核桃业务线，进一步丰富产品体系。2022 年，杏仁露 系列产品实现收入 26.4 亿元，同比增长 6.9%，疫情影响下业绩仍稳步提升；果仁核桃实现收入 0.5 亿元，同比下滑 2.5%。2023H1，杏仁露实现收入 14.6 亿元，同比增长 1.5%；果仁核桃实现 收入 0.34 亿元，同比增长 34.4%，低基数下增量明显。

杏仁露为大单品，23H1 量升价跌。2023H1，杏仁露占公司收入比重为 97.5%，果仁核桃系列占 收入比重为 2.3%，杏仁奶占比为 0.1%。量价拆分来看，18-22 年，杏仁露销量 CAGR 为 5.2%， 吨价 CAGR 为 1.0%。2023H1，杏仁露销量提升 10.4%，吨价同比下滑 8.0%，预计有所让利加 速产品动销。

公司杏仁露主要原材料包括野生杏仁、马口铁等。2019-2022 年，公司杏仁露系列产品毛利率从 52.6%降至 45.2%，主要因马口铁、杏仁原料价格上涨。2020-2022 年，公司果仁核桃系列产品 毛利率从 35.6%降至 24.6%，主要因马口铁原料价格上涨以及 22 年果仁果仁核桃系列促销力度加 大。

马口铁价格震荡下滑，公司毛利率有望止跌。我国钢材综合价格指数自 2021 年 9 月高点以来震 荡下滑，2023 年 7 月较 2021 年 9 月价格指数下滑 29%，较 2022 年 12 月下滑 2%，预计马口铁 价格同步下滑。杏仁原料价格由当年产量决定，公司预计 23 年采购成本较 22 年同比略微下降。 此外，公司根据生产计划提前储备原材料，及时锁价，有望进一步降低采购成本。2023H1，杏仁 露、果仁核桃毛利率分别为 45.6%、28.4%，分别同比增长 0.29pct、0.24pct，马口铁价格下滑 背景下，毛利率有望迎来止跌拐点。

积极布局新品，有望打造新增长曲线

公司积极布局新品，22 年推出经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露，面向青睐低糖分的消费群体； 23 年推出杏仁奶，逐渐形成“露系列、奶系列、水系列”较为完善的产品矩阵。对于低糖系列新 品，公司线上、线下铺开（2022年度销售额各占50%左右，线下主要是杭州、重庆试点城市）， 线下市场去年率先在杭州、重庆进行试点，并组建销售团队，核心城区采用渠道经销商模式，外 埠采用区域型经销商模式，在餐饮、商超、流通渠道等进行布局；今年将进一步拓展、扩大销售 区域。杏仁奶的推广正在电商渠道及南北方部分城市线下渠道持续进行。

2018-2022 年，公司研发费用率整体呈上升趋势，主要因公司加大新品研发力度。当前公司主要 研发项目包括杏仁奶项目、杏仁+饮品开发项目、有机杏仁奶产品的开发项目、巴旦木产品开发 项目、果蔬汁气泡水系列产品开发项目。丰富的新品储备有望打造新增长曲线，拓展收入来源。 此外，公司将加大对新品的销售费用倾斜力度，加速市场认知、接受新品。

3.2 省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道

北方市场进一步做深做透，省外积极开拓华东、西南市场

公司总部位于河北省承德市，公司业务也主要在北部地区展开，2022 年北部地区收入占比为 92.4%，中部地区收入占比为 5.5%。公司主要市场包括河北、北京、天津、陕西、辽宁、吉林、 山西、山东、河南等。

2022 年，北部地区实现收入 24.9 亿元，同比增长 6.7%，19-22 年北部收入 CAGR 为 6.5%； 23H1 北部地区收入同比增长 0.2%。当前公司在北部地区仍有较大的空白市场，包括黑龙江、内 蒙古、新疆等，存在较大的市场开拓和精耕空间，销售较好的市场公司将进一步扩大宣传、提高 复购率，预计北部地区收入将维持稳定增长的趋势。2022 年，中部地区（包括河南等省份）实现 收入1.5亿元，同比增长10.4%，19-22年CAGR为4.5%；23H1中部地区收入同比增长29.1%。 公司在中部和其他地区收入占比较低，有望通过持续的营销宣传来提升品牌认知度，从而打开市 场。 因涉及与南方露露的官司纠纷，当前公司无法进入广东、福建、广西等南方八省（区），因此公 司优先考虑开拓华东、西南市场。杭州、重庆作为公司新品试点市场，已组建销售团队，经销商 也招募到位，产品的渠道利润也与同类型竞品相当，在公司品牌力加持下，产品具备较好的硬件 条件，有望成为新市场的突破口。

消费场景、渠道：礼赠为主，积极开拓餐饮等即饮场景

积极开拓餐饮渠道，有望提振淡季销量。目前公司核心产品的下游消费场景以礼赠为主，春节为 消费旺季，因此公司19-22年Q1收入平均占比为40%左右，产品动销呈现较明显的季节性特征。 对比来看，目前北方以礼赠场景对应的流通渠道为主，南方市场流通渠道占比更小，餐饮、KA、 CVS 渠道占比更大。公司积极拓展礼赠以外渠道，重点开发餐饮渠道、现代渠道、宴会、团购以 及线上渠道，实现全渠道的覆盖。2022 年，公司新开发餐饮店约 1.7 万家、举办宴会近 4 千场； 2023H1，公司新开发餐饮店约 6 千家、举办宴会近 3 千场，足见公司对于开发餐饮渠道的重视程度。伴随餐饮渠道的进一步拓展，预计在销量进一步提升的同时，将平缓产品的季节性波动，有 利于产能利用率的进一步提升。

此外，公司于 2023 年春季糖酒会期间，与京东超市达成战略合作，双方将聚焦营销创新、数字 化、打造爆款新品三大方向展开合作。双方将以年销5000万为目标，助力公司实现线上高增长。

3.3 推进产能建设，支撑市场拓张

公司目前拥有 2 个生产基地，分别位于河北承德、河南郑州（廊坊工厂将解散清算），植物蛋白 饮料设计产能共 51 万吨。公司实行以销定产方式，22 年杏仁露销售量、生产量分别为 26、24 万 吨，产能利用率约 50%（存在淡旺季的因素）。2018-2022 年，杏仁露库销比在 20%左右及以内， 库存风险较低。

本部新建产能将满足京津冀需求，新增杭州项目支持市场拓张。公司在建产能项目为年产50万吨 露露系列饮料项目（一期），为承德露露本部的迁建项目，预计将于 2024 年 6 月竣工投产，投产 后设计产能达到 30 万吨，预计投产后可满足京津冀地区的产能需求。该产能项目预计将大幅提升 公司智能化、柔性化生产能力，使公司新开发产品能快速、及时、准确地投放市场终端；该项目 也能满足多品类柔性化生产，减轻对于大单品的依赖。2023 年 4 月，公司公告将新建杭州千岛湖 工厂，预计该工厂的建成将加强南方市场产品供应，有助于市场开拓；此外，该项目将新增 PET、 二片罐生产线，有助于实现多元化产品包装形式，进一步触达消费者需求。

3.4 股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升

股份回购彰显信心，多维度调动员工积极性

公司自 2021 年至今进行二轮股份回购，分别占总股本比例 2.22%、2.42%，彰显公司长期发展信 心。于 2020 年 6 月至 2021 年 4 月回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。根据公司公告， 股权激励或员工持股方案正在进一步研究、完善，有望增强员工激励、调动员工积极性。

此外，公司对于研发、市场等关键部门制定具有竞争性和激励性的考核办法，研发部门考核从产 品研发的数量及质量、上市及储备情况、研发团队及研发体系搭建、项目推进等多个维度设置考 核指标；销售部门主要以销售业绩作为主要考核指标，进一步加强员工的主观能动性。

销售费用率预计稳中略升，费用向新品、新市场倾斜

2018-2022 年，公司销售费用率呈现下降趋势，2022 年为 13.5%，预计因杏仁露大单品的市场认 知度已经较高，因此公司逐步控制费用收缩。2020-2022 年，公司管理费用率从 3.5%下降至 2.1%，主要因公司加强费用控制以及收入基数增大导致的费用摊薄。 营销端，公司强化线上运营，通过定期开展店铺直播、与网红达人合作宣推等方式提升品牌曝光 度和认知度；线下，公司有针对性地在高铁站、公交车体、电视广告、电影院线等进行广告投放。 根据公司规划，今年老产品销售费用率会保持稳定或略微下降，资源会重点向新产品、新市场的 推广倾斜，有助于新品认知度提升、新市场拓张。2023H1，销售费用率为15.8%，预计全年销售 费用率将稳中有升。

与养元饮品竞争趋向缓和

我们判断承德露露、养元饮品的竞争趋向缓和，主要因：1）毛利率下滑，因 2020-2021 年马口 铁价格呈上升趋势，两家公司毛利率自2019年以来出现下滑趋势，盈利收窄，预计将压缩广告、 促销等费用投放；2）销售费用绝对值减少，两家公司整体销售费用投放呈减少趋势（其中 2020 年受疫情影响较大，销售费用投放同比降幅较大，2021 年有所恢复，但低于 2019 年），2018- 2022 年，养元饮品销售费用从 10.3 亿降至 8.4 亿，承德露露从 4.8 亿降至 3.6 亿；3）重心向新 品倾斜，承德露露公司披露 2023 年老产品销售费用会保持稳定或略微下降，资源会重点向新产 品、新市场的推广倾斜，养元饮品也披露将加强新品的推广力度；杏仁露、核桃露之间的竞争有 望趋缓，从而提振双方盈利水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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